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「星期八国际」做多情绪仍受制约 债市短期或以弱势震荡为主

「星期八国际」做多情绪仍受制约 债市短期或以弱势震荡为主

星期八国际,编者按:分析人士指出,资金面波动及市场预期修正,促使4月下旬以来债市转弱,未来供给增多、中美利差收窄、汇率转弱等可能仍将造成一定影响,收益率面临一定上行压力。另外,资管新规细则尚未公布,政策的不确定性仍制约市场做多情绪。当前距离资管新规落地,已有一周多时间,业内预计作为配套细则的《银行理财业务监管办法》已箭在弦上。也有市场人士认为,随着收益率回到4月降准前水平,利率继续上行空间并不大。短期看,市场可能以弱势震荡为主。

  债市小幅反弹 上涨仍受制约

中国证券报记者 王姣

10日,债券市场止跌反弹,国债期货纷纷收高,现券收益率小幅走低。市场人士称,短期内外因素并不支持债市大幅上涨,但利率回调到降准前期水平后,压力也得到一定释放,短期看或以弱势震荡为主。

  期债结束连跌

经过三周的连续回调之后,10日,债券市场稍稍企稳,国债期货全线收高。

盘面显示,10日,国债期货早盘窄幅震荡,午后一度翻绿,后震荡走高,最终报收红盘,10年期主力合约T1806收报94.125元,涨0.18元或0.19%,终结三连跌。

10日,现券市场波动不大。银行间10年期国开债活跃券170215早盘反复成交在4.64%上下,午后稍微下行,尾盘成交在4.625%,较上一日尾盘下行1BP;180205尾盘成交在4.515%,也下行了1BP。国债方面,10年期活跃券180004尾盘成交在3.69%,下行1.5BP。

昨日,市场资金面保持宽松,货币市场利率稳中有降。早间公布的4月CPI数据略低于预期,但对行情几无影响。统计局公布的4月通胀数据显示,4月CPI同比上涨1.8%,预期1.9%,前值2.1%;4月PPI同比上涨3.4%,为近7个月来首次增幅扩大,预期3.4%,前值3.1%。

短期弱势震荡为主

4月下旬以来,债券市场重归调整,T1806在过去14日累积下跌约1.3%,10年期国开债、国债收益率双双从4月低位反弹20BP左右。

这一过程中,债市收益率曲线出现了陡峭化的形变,即长端利率出现了更快上行。据中债到期收益率数据,4月中旬,10年期与1年期国债利差约为50BP,目前则接近80BP;期间1年期国债收益率基本没有明显变化。债市调整主要表现在中长期限品种上。

分析认为,债市收益率曲线陡峭化上行,一方面反映出市场对经济增长的预期经历了再调整。3月份经济数据整体表现不佳,导致先前债市对基本面预期较为悲观。但近日的高频数据有所好转,本周公布的4月份进出口数据也好于预期,促使市场修正先前的悲观预期。另一方面,长债供需矛盾比短债更突出。市场预期未来利率债供给将增多,主要是地方债、政策性银行债等,多为中长期限品种,中长债面临的供给压力要更大一些。

分析人士指出,资金面波动及市场预期修正,促使4月下旬以来债市转弱,未来供给增多、中美利差收窄、汇率转弱等可能仍将造成一定影响,收益率面临一定上行压力。另外,资管新规细则尚未公布,政策的不确定性仍制约市场做多情绪。当前距离资管新规落地,已有一周多时间,业内预计作为配套细则的《银行理财业务监管办法》已箭在弦上。

也有市场人士认为,随着收益率回到4月降准前水平,利率继续上行空间并不大。短期看,市场可能以弱势震荡为主。

债市供需格局正朝不利方向发展

中国证券报记者 王姣

二季度以来,债券发行规模逐渐增大,随着地方债发行加快,市场对供给冲击的担忧有所加重。分析人士指出,债市供给旺季到来,而随着资管新规等监管政策逐步落地实施,需求将承受考验,二季度供需格局正向着不利于债市的方向发展。

  供给压力加大

中金公司研报指出,二季度面临的最大挑战是供给压力。这一观点也代表了当前机构的主流看法。

刚过去的4月份,利率债发行规模大幅增加,全月利率债发行规模达7032.78亿元,其中净融资规模达1960.98亿元,超过一季度总和,4月份利率债发行明显提速。

据东北证券李勇的测算,预计2018年5月国债、政策性金融债、同业存单净融资量分别为1500亿元、2210亿元和-1000亿元,从发行量来看,预计国债发行5100亿元,地方政府债发行5800亿元,政策性金融债发行2980亿元,国债、地方政府债都迎来发行高峰,债券供给压力有所加大。

往后看,债券市场整体供给压力也不容小觑。华创证券固收研究指出,国债方面,保守估计的情况下,预计二季度总发行量在8334亿元,大于去年的6586亿元,且第二、三、四季度国债的发行量有望达到8819亿元、8798亿元和7976亿元,远大于去年同期的6586亿元、7135亿元和6158亿元。政金债方面,根据以往每个季度发行占比看,二季度剩余净发行量约为2325.2亿元,三、四季度净发行量分别为6545.8亿元、4039.7亿元,与去年同期相比发行量均有所增加。地方政府债方面,按照季度占比来测算,2018年地方政府债供给压力主要集中在二、三季度,其中二季度预计发行量为16196.97亿元,相较去年增加2332.28亿元;三季度发行量预计为19517.22亿元,相较去年增加2810.38亿元。

需求将承受考验

市场人士指出,今年尤其是二季度利率债供给压力较大,而在银行普遍缺存款、机构杠杆受限的背景下,供给上升对需求力量将是一个考验。

中金公司指出,此前债市的火爆行情除了货币政策转向预期、融资渠道收缩,其实还与需求力量扩张有关,典型代表是货基,但债市需求扩张的基础并不牢靠,货基、理财等膨胀建立在监管套利的基础之上,明显存在政策风险。而在供给旺季到来之际,理财及货基等新规容易导致需求端的波动,标债、ABS等的供给压力不小。

“考虑到二季度是利率债供给高峰期,在高额的发行及净融资压力下,利率债一级市场火热抢购的盛况或难再见。”中信建投证券黄文涛表示,目前利率债一级发行热度冷却降温苗头已现,二季度作为利率债传统的发行和净融资高峰,未来两个月新增债净融资压力不可小觑。而资管新规正式文件低于预期并未进一步提振市场情绪,新规落地后,随着相应配套文件陆续出台,债市新生需求力量可能仍然疲弱。

黄文涛认为,当前收益率已经回到2017年10月前债市相持阶段水平,随着供给高峰来临,加上近期经济增长预期好转,收益率存在向上调整压力。二季度债市多空因素交织,也奠定的新一轮相持阶段的基础。

中金公司则表示,在美元利率上升和美元走强背景下,国内债券收益率上下空间都不是很大,但随着二季度债券供给量回升以及“扩大内需”情况下的稳增长措施增加,中长期债券收益率后续可能会小幅回升,收益率曲线进一步陡峭化,投资者可在收益率回升的过程中逐步增加配置。  

政策平稳落地 债市监管冲击趋弱

中国证券报记者 王姣

继资管新规发布后,又一重大监管政策《商业银行大额风险暴露管理办法》也正式落地,且秉承了资管新规较征求意见稿有所放松的先例,使得市场对监管的担忧进一步缓解。分析人士指出,严监管对债券市场的影响正递减,后续债市主要矛盾将回归资金面和基本面,预计债市仍有上涨空间。

  正式稿再现放松

资管新规这一纲领性文件落地后,相应的配套监管文件也引起市场关注。5月4日,银保监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法》(银保监会令[2018]1号,简称“1号文”),这一文件即被业内视为资管新规的配套文件之一。

与此前资管新规正式稿有所放松类似,银保监会1号文正式稿在部分条款设定上,也较年初发布的征求意见稿有所放松,最主要的两点放松集中在匿名客户的认定和过渡期方面。

天风证券孙彬彬指出,征求意见稿中,对于无法穿透到基础资产的资管产品和ABS产品全部计入唯一的“匿名客户”,视为非同业单一客户,风险暴露受到一级资本净额15%的上限约束。而正式稿对“小额风险暴露”予以豁免,在能够证明不存在监管套利的情况下,对风险暴露/投资金额小于一级资本0.15%的基础资产不再实行穿透或纳入匿名客户,以产品为交易对手即可,其中产品视同非同业单一客户。

“这意味着对于公募基金、高分散性ABS的投资,通常只要不出现大额投资的情形,以产品为交易对手一般不会超出限制,这是正式稿对征求意见稿最明显的放松。”孙彬彬表示。

联讯证券研究院宏观组指出,按此前的征求意见稿,从2017年的数据来看,在有披露基金与ABS规模的17家上市银行中,有12家的“匿名客户”额度不够用,面临着较大的压缩压力,市场会面临较大的调整。由此来看,正式稿中对匿名客户的放松对中小银行来说是弥足珍贵的。

此次正式稿还增加了对匿名客户要求的过渡期。此前征求意见稿对同业客户设置了逐步的过渡期,未对非同业客户设置过渡期,匿名客户相关规定需要在2018年12月31日前达标;而正式稿提出匿名客户的风险暴露应于2019年12月31日前达标,也即多给予了一年过渡期。

中金公司指出,此次修改使得正式稿相比于征求意见稿,对ABS需求的潜在冲击明显减小,匿名客户的考核压力也因绝大多数ABS不计入而有所减轻;不过仍有部分银行匿名客户规模超标。好在正式版本在匿名客户过渡期的延长下,使得有考核的压力有所缓解,时间的延长避免了规定执行对理财市场、货币基金市场的突然冲击。

同业去杠杆仍将推进

此次正式稿的条款设置整体好于预期,有助于缓解对市场的压力。但从监管重点来看,同业去杠杆仍将持续推进,部分超标中小银行可能后续仍会面临调整压力。

“正式稿较征求意见稿的主要变化在于放宽了对于银行投资资管产品或资产证券化产品的穿透要求、放宽了无法穿透时匿名客户的认定、延长过渡期等,有利于降低存量产品处置风险,但穿透计算风险暴露致通过同业对接非标、通过同业套利的难度加大。”海通证券姜超团队表示。

孙彬彬进一步指出,本轮监管重点是约束同业客户风险暴露,增加同业融资难度,治理同业乱象,推动银行回归本源、服务实体。银保监会1号文要求“商业银行对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一级资本净额的25%”,尽管考虑了合格质押物或合格保证主体提供保证的风险缓释作用,但整体来看仍然对同业业务有了比较大的收紧,部分同业客户集中度较高的中小银行面临压力。

申万宏源孟祥娟认为,不达标的银行将陆续对集中度较高的同业业务进行调整,此前同业业务较为激进的中小银行可能将面临调整或者补充资本金压力。但孟祥娟同时指出,该政策对同业风险暴露达标设置了较长的过渡期,对2018年底不达标的银行设置的初期达标要求也较为宽松,因此预计暂时不会对当前市场造成集中的冲击。

值得注意的是,尽管正式稿对于“小额”风险暴露进行了部分豁免,但对于一级资本不足的中小银行仍可能会有一定的压力。

“对于大行而言,考虑到其一级资本净额规模较大,控制货基投资规模和集中度的情况下,基本上都不需要额外‘挤占’匿名账户的额度;但对于一些一级资本净额较小的银行而言,会受到一定的约束。”兴业研究表示。

总的来看,市场人士认为,银保监会1号文对市场的影响主要有两点,一是匿名客户的规定旨在堵各类监管套利,或将冲击公募基金、同业理财和部分无法穿透的资管计划;另一方面,不达标的银行将陆续对集中度较高的同业业务进行分散和调整,此前同业业务较为激进的中小银行可能将面临调整或者补充资本金压力。

监管对债市影响趋弱

随着资管新规等相继出炉,不少机构认为,监管仍将协调推进,严厉程度难超过去年,监管对债市的影响可能趋弱,市场正回归基本面,当前环境下预计债市仍有上涨空间。

中信建投证券银行团队指出,从《商业银行大额风险暴露管理办法》正式稿公布来看,金融严监管的政策会按照计划落地,但是政策力度在减轻,波及面在缩窄,金融监管的力度不会比之前更加严厉。

不少观点认为,结合国内外宏观经济、政策环境,为保证监管协调推进、去杠杆顺利进行,不排除货币政策仍有更趋中性或边际放松的可能。

孙彬彬表示,在社融增速可能出现阶段性企稳的情况下,仍然需要把视角盯在货币政策与资金面上,严监管与稳健货币的组合是否带来流动性环境的持续改善,是债券市场后续行情演绎的关键,对这一点其仍然抱以相对乐观的看法。

海通证券姜超指出,近期资管新规、大额风险暴露管理办法等监管文件一一落地,有利于稳定市场预期,后续债市主要矛盾回归资金面和基本面。短期货币政策维持中性,经济和通胀下行的势头放缓,债市或处于震荡格局。中长期来看,实体经济去杠杆和融资需求下滑改善资金供需,基本面短期稳定不改中期下行格局,债市慢牛延续,回调也许是更好的配置时机。

也有观点认为,如果监管政策出现预期外的较大变动,货币政策收紧速度过快,也将对市场造成一定冲击。

国泰君安证券覃汉团队表示,资管新规正式稿的落地,并不意味监管“利空出尽”,而是行业格局重塑的开始,传统“左手资金、右手资产”的模式遭遇颠覆。在正式稿落地前的“真空期”,不少银行资管机构仍在抢跑扩大规模、做大存量,真正主动收缩机构寥寥。但新规落地后,所有不合规的业务、产品都不得再新发,存量资产面临收缩清理,对市场的真正影响和冲击才刚开启。

  债市短期将继续震荡

  中国证券报记者 王姣

受避险情绪消褪、4月经济数据或好于预期等因素影响,周一债券市场明显走弱,10年期国开债收益率上行逾3基点,10年期国债期货主力合约收跌0.31%。市场人士指出,目前债市多空因素交织,预计未来一段时间将延续震荡格局。

期现货双双调整

7日,资金面延续宽松,央行暂停逆回购操作,当日也无逆回购到期,实现零回笼/零投放,不过因市场避险情绪有所降温,债券期货、现货市场双双出现明显调整。

从盘面上看,昨日国债期货市场高开低走,大部分合约收跌。其中10年期国债期货T1806小幅高开于94.79元,早盘迅速走低翻绿,午后跌幅加大,尾盘跌势难止,最终收报94.405元,较上日结算价下跌0.31%;5年期国债期货表现相对较稳,主力合约TF1806全天多数时间偏强震荡,收盘微跌0.02%报97.875元。

与此同时,银行间现券长端收益率明显上行,10年期国开债活跃券180205开盘报4.475%,最后一笔成交在4.45%,较上日上行逾3个基点;10年期国开债次活跃券170215日内则震荡上行,尾盘报4.555%,较上日上行3.5BP。此外,10年期国债活跃券180004上行2.5基点报3.65%。

短期继续震荡

分析人士指出,资管新规、商业银行大额风险暴露管理办法等监管政策对债市的影响相对有限,目前市场的关注点集中在基本面和资金面,本周即将公布4月进出口数据、通胀数据及金融数据,市场看法存在一定分歧,资金面虽宽松但后续可能收敛,预计债市短期将继续震荡。

就基本面而言,申万宏源证券认为,由于春节错位的影响,今年3月经济数据偏弱,4月数据可能较3月出现小幅反弹。但在当前实体经济融资约束从严、社融增速持续向下的背景下,单月数据的小幅改善也不会改变年内尤其是上半年经济增速整体下行压力。通胀方面,油价走高或令4月CPI同比涨幅企稳或略有反弹,但全年来看,通胀对货币政策并无压力。

资金面方面,华创证券指出,虽然资金面短期收紧的可能性不大,但需要关注5月份新增人民币存款可能大量增加造成缴准压力,同时企业利润良好也将使得缴税压力加大,对资金面不可过度乐观。

“后续来看,债市多空因素交织,也奠定了新一轮相持阶段的基础。全年来看,债券交易性机会仍然存在,短期内债市调整但不必悲观,在央行货币政策放松以及融资内生需求回落的支撑下,10年期国债重回3.5%乃至继续下行的概率仍然存在。”中信建投证券表示。

华创证券则指出,在港币即将加息、人民币贬值压力加剧在岸资金外流压力、经济基本面稳健向好、资金面不会过度宽松、监管逐步发力的情况下,建议机构保持谨慎。

中泰证券:中小行压力更大

中国证券报记者 王姣 整理

从《商业银行大额风险暴露管理办法》正式稿来看,有几点可以确定:第一,条款对于一级资本净额较为充裕的大行的放松较为确定,小行的放松程度则取决于《办法》实际执行中的松紧程度。叠加过渡期的延长,对于因公募基金不能穿透所可能带来的银行抛售压力的担忧有望减轻;第二,对于银行表内资金,特别是资本金较低的小行来说,继续鼓励其业务回归传统的信贷与债券投资业务,减少同业业务;第三,鼓励分散化投资,降低集中度。无论是银行投资于无法穿透的基金等资产的比例,还是对单一同业客户的集中度要求,以及对单个企业的穿透授信要求均反映了这一点。

  联讯证券:需关注同业理财风险

中国证券报记者 王姣 整理

对中小行来说,“匿名客户”额度稀缺,大概率要留给货币基金,会要求同业理财出售方提供底层清单。如果清单里有投资方自己的客户,还要看其是否超过风险暴露限额上限,除此之外,还看该客户关联方的授信情况和是否超过了风险暴露限额上限。不管怎样,同业理财到期后,继续续接的摩擦成本会显著增加。

  华创证券:资管新规落地未必是利空出尽

中国证券报记者 张勤峰 整理

资管新规没有想象中“美好”,过渡期延长是确保存量不出风险而已,短期内增量恐怕很难;资管新规对存量非标反而是放松的,存量抛售压力缓和,存量理财中非标占比下降,债券占比上升观点值得商榷;债券市场利空出尽关键看对业务影响,如果业务已经整改到位当然是利空出尽,否则影响可能还会很持久。

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